Strategy (MSTR), o principal detentor corporativo de bitcoin, descreveu o lançamento de suas Ações Preferenciais Perpétuas Stretch (STRC) como o o “momento iPhone” da empresa, e apesar do seu suporte na acumulação de BTC, os riscos permanecem.
Antes de aprofundar nesses riscos, vale notar que, embora o foco esteja no STRC, especificamente devido à sua maior liquidez e adoção, eles também se aplicam a ofertas preferenciais similares, incluindo outra empresa de tesouraria de bitcoin, a oferta preferencial da Strive, SATA.
Esses instrumentos “não são bem compreendidos sob a ótica do crédito ou capital tradicional” e, em vez disso, exigem um quadro analítico diferente, disse Greg Cipolaro, chefe global de pesquisa da NYDIG, em uma nota.
Por design, o STRC tem como objetivo um preço de ação estável de US$ 100, utilizando um dividendo mensal variável para manter as negociações próximas a esse nível. A abordagem já suportou emissões de vários bilhões de dólares e a aquisição de mais de 50.000 bitcoins, de acordo com Dados ao vivo STRC.
No seu cerne, o STRC funciona ajustando o rendimento para orientar o preço. Se as ações forem negociadas acima de US$ 100, a empresa pode reduzir o dividendo para esfriar a demanda. Se as ações caírem abaixo desse nível, pode aumentar os dividendos para atrair compradores. Manter o preço ancorado permite que a empresa emita novas ações perto do valor nominal, trazendo capital que é então usado para comprar bitcoin.
O novo instrumento financeiro tem sido um sucesso até o momento. Não apenas permitiu que a Strategy comprasse mais de US$ 3,5 bilhões em bitcoin, mas também atraiu instituições que adicionaram STRC aos seus balanços patrimoniais.
Na prática, o produto assemelha-se a um fundo de mercado monetário com rendimento flutuante de 11,5%, muito acima dos títulos do Tesouro dos EUA. O apelo baseia-se no preço estável de $100 aliado a altos rendimentos.
Quando as condições são favoráveis, escreveu Cipolaro da NYDIG, o mecanismo cria um poderoso ciclo de retroalimentação. O ciclo, no qual o STRC negocia próximo ao valor nominal, permite que a empresa levante capital, utilize os recursos para comprar mais bitcoin, expanda a base de ativos e mantenha a confiança dos investidores. Essa confiança sustenta emissões adicionais.
“Enquanto os preferreds permanecerem ancorados perto do valor nominal, a ação for negociada acima do NAV, e os mercados de capitais permanecerem abertos, o mecanismo impulsionará a demanda contínua por bitcoin,” escreveu Cipolaro na nota.
Ainda assim, nem tudo está perfeito.
A BitMEX Research escreveu em uma nota intitulada “Um pouco de Stretch” que vê os riscos relacionados ao produto como “substancialmente maiores do que aqueles relacionados a títulos do Tesouro dos EUA de curta duração.”
Onde os riscos realmente residem
Investidores otimistas frequentemente destacam que a STRC está bem capitalizada e poderia facilmente cobrir os pagamentos de dividendos, dado o enorme tesouro de guerra de 761.068 BTC da Strategy e mais de US$ 2,2 bilhões em reservas de caixa. Isso equivale a cerca de 50 anos de pagamentos de dividendos cobertos, enquanto a empresa ainda pode reduzir gradualmente os dividendos da STRC para aumentar ainda mais a cobertura. Além disso, existem opções de monetização para o imenso estoque de bitcoins da empresa, o que poderia aumentar ainda mais os pagamentos de dividendos.
Os riscos, no entanto, não estão baseados na cobertura dos dividendos de forma alguma, segundo Cipolaro, da NYDIG.
“A maneira apropriada de avaliar o risco em STRC e SATA é através da lente da governança e subordinação, em vez de focar exclusivamente no risco de pagamento,” ele escreveu.
O mecanismo utilizado pelo STRC também cria um caminho de estresse. Se o bitcoin cair e a confiança no balanço da Strategy enfraquecer, o STRC pode cair abaixo do valor nominal.
Para defender o preço, a empresa precisaria aumentar o dividendo. Pagamentos mais altos elevam as obrigações em caixa, o que pode, por sua vez, preocupar os investidores e pressionar o preço para baixo. Esse ciclo de retroalimentação é comum nos mercados de crédito.
Em um ambiente corporativo padrão, esse ciclo pode terminar em vendas forçadas de ativos. As empresas podem ter que vender participações principais para cumprir obrigações crescentes, realizando perdas no pior momento. Para a Strategy, isso significaria vender BTC em um mercado em queda. No entanto, Michael Saylor, da Strategy, afirmou repetidamente que não venderá a reserva de bitcoin da empresa.
No entanto, os termos do STRC oferecem à empresa outra opção. O preço-alvo não é uma promessa vinculativa. Se as condições mudarem, a Strategy pode reduzir o dividendo em vez de aumentá-lo.
De acordo com a análise da BitMEX Research dos registros da SEC relacionados à STRC, a Strategy pode “a seu absoluto critério, reduzir a taxa de dividendo em até 25 bps por mês, independentemente do que mais esteja acontecendo.”
Dividendos não pagos podem, além disso, acumular-se sem acarretar inadimplência ou forçar a venda de ativos. Como afirmou a BitMEX Research, instrumentos como esses foram “escritos pela empresa para a empresa.”
Construído para ceder, não para quebrar
Essa flexibilidade altera o que aconteceria com o STRC em casos de crise.
Em vez de uma empresa presa em um aperto, a pressão se desloca para os detentores de títulos. Se o dividendo for reduzido, o rendimento se torna menos atraente, e o preço de mercado pode cair para refletir a nova realidade.
Cipolaro, da NYDIG, deixou claro em sua nota que a estrutura “pode permanecer solvente enquanto ainda entrega resultados subótimos para os detentores de ações preferenciais devido à perda de confiança e ao acesso ao financiamento.” O risco não é um calote em seu dividendo, mas sim a perda de sua atratividade.
O negócio legado de software da Strategy não cobre esses pagamentos por si só. O modelo depende da emissão contínua ou da gestão do balanço patrimonial vinculada às suas participações em bitcoin.
A restrição vinculativa não é a geração de renda, mas a combinação do acesso contínuo aos mercados de capitais e cobertura de ativos suficiente,” escreveu Cipolaro, da NYDIG. A configuração convida a comparações com estruturas que dependem de novos aportes para sustentar pagamentos.
A diferença aqui é que os pagamentos não são fixos. Se a demanda diminuir, a empresa pode reduzir o dividendo em vez de manter uma taxa que não consegue sustentar. Essa característica ajuda a proteger o emissor, mas enfraquece a reivindicação para investidores que buscam estabilidade e renda.
“Quando a música parar, se as coisas se tornarem desafiadoras para a MSTR, em vez de vender bitcoin, a MSTR poderia simplesmente abandonar a narrativa de que a STRC está focada na estabilidade,” escreveu a BitMEX Research. “Isso parece muito favorável para a MSTR e os pagamentos de dividendos, portanto, são bastante sustentáveis e acessíveis, em nossa visão.”
Quebrando o mecanismo
O impacto no mercado dependerá de quanto tempo o suporte de $100 se manterá.
Enquanto a demanda por produtos de rendimento permanecer forte e o sentimento em relação ao bitcoin for favorável, a STRC pode continuar direcionando fundos para a estratégia de tesouraria da empresa.
Isso, por sua vez, reforça a posição da Strategy como um dos principais detentores públicos de bitcoin. A NYDIG demonstrou que a estabilidade do preço do bitcoin é o que possibilita a viabilidade econômica da emissão destes produtos no mercado à vista.
STRC e o SATA da Striv observaram seus preços caírem abaixo do par durante períodos de quedas acentuadas no preço do bitcoin, conforme constatado na pesquisa da empresa. Quando isso ocorre, “a emissão se torna não econômica, limitando a capacidade de captar capital e desacelerando o ciclo virtuoso.”
O risco aparece quando as condições mudam. Uma queda prolongada no preço do BTC ou uma mudança nas taxas poderia testar o mecanismo de preço. Se o dividendo for reduzido para preservar o caixa, o STRC poderia ser negociado bem abaixo do valor nominal. As perdas seriam suportadas pelos investidores que trataram as ações como um substituto próximo ao dinheiro.
“Assemelha-se a estar vendido em uma opção de venda sobre a cobertura do ativo bitcoin, obtendo rendimento em troca de suportar o risco de queda caso o bitcoin decline e erosione a reserva do ativo,” ofereceu a NYDIG como um enquadramento para investidores institucionais. “No entanto, ao contrário de uma opção padrão, não há preço de exercício fixo ou data de vencimento, e os resultados são dependentes do caminho e moldados pela discricionariedade da gestão.”
O significado mais amplo reside no próprio modelo.
STRC combina características de ações com comportamento semelhante a títulos e um mecanismo interno de ajuste. Oferece um novo caminho para empresas captarem capital vinculado a ativos voláteis sem comprometer obrigações fixas.
Por enquanto, esses instrumentos cumpriram seu papel: atrair capital e apoiar a acumulação adicional de bitcoin. A questão em aberto é como eles se comportam sob pressão e quem absorve o custo quando a operação deixa de parecer estável.
A interpretação desse cenário não é favorável, mas não para a MSTR, “são os investidores que podem se sentir um tanto prejudicados quando a música para,” concluiu a BitMEX.
