Morgan Stanley iniciou a cobertura de três empresas de mineração de bitcoin negociadas publicamente nesta última segunda-feira, respaldando dois nomes vinculados à locação de data centers, ao mesmo tempo em que adotou uma postura mais cautelosa em relação a um minerador focado na exposição ao bitcoin.
O analista Stephen Byrd e sua equipe iniciaram a cobertura da Cipher Mining (CIFR) e da TeraWulf (WULF) com classificações de Overweight e estabeleceram preços-alvo de US$ 38 e US$ 37, respectivamente. As ações da CIFR subiram 12,4% na última segunda-feira, atingindo US$ 16,51, enquanto a WULF avançou 12,8%, chegando a US$ 16,12.
Ele também iniciou a cobertura da Marathon Digital (MARA) com uma classificação Underweight e um preço-alvo de US$ 8. As ações da MARA estão marginalmente mais altas nesta última segunda-feira, cotadas a US$ 8,28.
O argumento central de Byrd baseia-se na visão de que certos locais de mineração de bitcoin devem ser encarados menos como apostas em criptomoedas e mais como ativos de infraestrutura. Uma vez que uma empresa de mineração construiu um centro de dados e assinou um contrato de arrendamento de longo prazo com uma contraparte sólida, ele escreveu, o ativo é mais adequado para investidores que valorizam fluxo de caixa estável do que para traders focados nas oscilações do preço do bitcoin.
“Em um nível macro, uma vez que uma empresa de bitcoin possui um data center incorporado e tenha firmado um contrato de arrendamento de longo prazo com uma contraparte com boa capacidade de crédito, o habitat natural desse data center não está entre investidores de bitcoin, mas entre investidores em infraestrutura,” escreveu Byrd, acrescentando que tais ativos devem ser avaliados com base em “fluxo de caixa estável e de longo prazo.”
Para tornar o ponto concreto, Byrd comparou essas instalações a fundos de investimento imobiliário de data centers, como Equinix (EQIX) e Digital Realty (DLR), que ele descreveu como “as empresas comparáveis mais próximas a considerar ao avaliar ativos de data centers desenvolvidos por empresas de bitcoin.” As ações dessas empresas são negociadas a mais de 20 vezes o EBITDA futuro, o que significa que os investidores estão dispostos a pagar mais de US$ 20 para cada US$ 1 de fluxo de caixa operacional anual esperado, pois essas firmas oferecem escala, diversificação e crescimento constante.
Byrd não espera que os centros de dados desenvolvidos por empresas de bitcoin negociem em níveis semelhantes, “principalmente porque esses REITs de centros de dados têm potencial de crescimento que um único ativo de centro de dados não oferece.” Ainda assim, ele vê espaço para valorizações mais altas do que as atribuídas atualmente pelo mercado.
A Cipher está no centro dessa visão. Byrd descreveu os data centers da empresa como adequados para o que ele chamou de “jogo final REIT”. “Usamos a expressão ‘jogo final REIT’ para descrever nossa abordagem de valorização porque, em última análise, esses data centers contratados devem ser possuídos por investidores semelhantes a REITs que valorizam adequadamente fluxos de caixa contratados de longo prazo e baixo risco”, escreveu ele.
Em um cenário simples, um site Cipher que passa da auto-mineração de bitcoin para o aluguel de espaço para um grande cliente de computação em nuvem ou de processamento pode assemelhar-se a uma estrada com pedágio. Os fluxos de caixa tornam-se previsíveis. O papel do bitcoin diminui.
A TeraWulf obteve uma estrutura semelhante. Byrd destacou o histórico da empresa na assinatura de acordos para data centers e a experiência da equipe de gestão em infraestrutura de energia. “A TeraWulf possui um forte histórico na assinatura de acordos com clientes de data centers, e a equipe de gestão tem ampla experiência na construção de diversos ativos de infraestrutura energética,” escreveu ele.
Ele espera que a empresa converta locais sem contratos de bitcoin para data center a um valor presente de cerca de US$ 8 por watt. Seu cenário base assume que a empresa terá sucesso em aproximadamente metade do crescimento anual planejado de data centers de 250 megawatts por ano no período de 2028 a 2032. Em um cenário mais otimista, ele presume que a taxa de sucesso aumenta para 75%.
O tom mudou com a Marathon Digital. Byrd argumentou que a empresa oferece “menor potencial de valorização impulsionado pelas conversões de bitcoin para data centers.” Ele citou a estratégia híbrida da Marathon, que combina mineração com ambições de data center em vez de reaproveitar completamente os locais, além de seu foco em maximizar a exposição ao preço do bitcoin, incluindo a emissão de notas conversíveis e o uso dos recursos para comprar bitcoin.
O histórico limitado da Marathon em hospedar data centers também influenciou a perspectiva. “Para a MARA, a economia da mineração de bitcoin é o principal motor do valor das ações,” escreveu Byrd.
Esse foco traz riscos. “Fundamentalmente, vemos riscos significativos para a lucratividade da mineração de bitcoin, tanto no curto quanto no longo prazo,” acrescentou Byrd, observando que “o ROIC histórico do negócio de mineração de bitcoin tem sido pouco atrativo.”
A cobertura surge enquanto os investidores debatem se os mineradores de bitcoin devem evoluir para proprietários de energia e computação. A resposta do Morgan Stanley é seletiva. Onde contratos de longo prazo e disciplina em infraestrutura prevalecem, Byrd enxerga valor. Onde a mineração continua sendo o negócio principal, ele vê menos motivos para esperar ganhos extraordinários.
